佳兆业的流动性死结与郭英成的信任危机
2021-10-27 18:51:06
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2021年的“金九银十”,房企没能卖掉更多的房子,过得更是提心吊胆。这也包括佳兆业集团(01638.HK)。

10月25日晚间,华人置业(0127.HK)对外发布公告表示,前期费了老鼻子劲儿屯下的佳兆业公司债,如今为了补充流动性要挥泪大甩卖,即使今年将可能录得2.88亿港元的亏损。资产配置从来有舍有得,老板刘銮雄牺牲短线放眼长远本是常态,无可厚非。

此番操作,却让佳兆业集团董事会主席兼执行董事郭英成如坐针毡:原本在9月27日通过大昌投资以1.98港元/股增持414.2万股,10月14日又向香港划拨部分资金计划提前回购2021年12月7日到期的优先票据,不过刘銮雄抛突然售佳兆业公司债的当天,佳兆业股价还是蒸发11.45%。

从已有信息来看,二级市场的反应有些过于敏感。近期地产股走弱已是事实,一项中国恒大的投资失误就让华人置业亏了94.86亿港元,调整资金分配已是刘銮雄当务之急。

奈何大多数人都不信,普遍认为佳兆业存在潜在风险,刘銮雄是在断臂求生,抛售债务“误伤”的果,成了新一轮看空的因。

这也是郭英成自己种的果。回想2015年深圳原政法委书记蒋尊玉落马一案,涉事调查后选择放弃董事长职位,千里走单骑直奔香港逃难的旧事,谁还能相信佳兆业有难了,他会毅然决然与投资人站在一起?

信任危机这种事,从来只有0次与无数次。你以为这就完了?综合目前行业形式与佳兆业的现状,更大的信任危机或许才刚刚开始。

全慌了

都说吃瓜群众的记忆是短暂的,可是投资人不是。

2014年10月,相关媒体发布深圳市委常委、政法委书记蒋尊玉因涉嫌严重违纪问题,接受组织调查的报道。受此事牵连,多家房企高层接到配合检察机关调查的通知,其中就有佳兆业。

随后有消息指出,“舵手”郭英成消失。该公司曾表示其仍在香港办公室处理集团日常事务,不过一段时间后仍未露面,引发二级市场焦虑情绪。

11月底,《南方都市报》报道,佳兆业仅有前海广场的部分期房待售,其他4个在售项目的超过2000套房源均显示为“管理局锁定”字样,直到12月2日才有约900套住房显示解锁,公司旋即以“公布内幕消息”为由紧急停牌。

项目停售、流动性冻结、在建项目停工……一切现象都证明,佳兆业已经到了最危险的时候,奈何郭英成继续失踪。直到12月10日,佳兆业发布郭英成相关公告,不过只是他辞任执行董事、董事会主席、提名委员会主席、薪资委员会成员及公司授权代表。

至于理由,公告解释为“个人健康原因”,不过有人相信这是佳兆业准备与郭英成划清界限。也正是因为“个人健康原因”,佳兆业进入了全面停摆状态。

按照2015年4月发布的公告,该公司8个深圳项目全部或部分受司法查封;法院接到资产保全民事裁定书中,涉及境内贷款的额度达到148.27亿元;没能及时兑现汇丰银行融资协议,刚进2015年就交出一份违约协议,成了当年全行业最先违约的上市公司。

而眼下,1.46港元/股的股价(截至10月27日收盘)已经迫近2015年遭遇“黑天鹅”事件时极低点1.38港元的股价。2014-2015年经历的故事,谁还有胆量和佳兆业站在一起,坚信企业屹立不倒、郭英成会坚守到最后?

历史可以证明,毕竟信任不是在一瞬间铸就的,却可以在一瞬间失去。

因此刚有风吹草动,佳兆业的股价很快跌下来。即使有大股东增持与提前回购的利好,9月27日与10月15日两天二级市场仍然冷清,股价分别下跌1.49%与7.98%,不久前还“有幸”闯进了惠誉29家房企观察名单。

同样承受不起的还有购房者。要是刚支付新房首付款,就像2015年4月那样资产被保全,面对毫无关系的矛盾纠纷,会是怎样的无奈。

如此情绪很快传至佳兆业经营环节:2021年9月,佳兆业完成合约销售额57.01亿元,合约建筑面积30.58万平方米,两项数据分别下降64.6%与68.5%。

在所有角色中,或许供应商是最幸运的。按照佳兆业管理层在2021年中期业绩会上的观点,其极少利用商票向上游供应链传递债务压力。

不过心里埋着质疑的种子,总归是别扭的。佳兆业也曾出现短债压力高于现金储备的情况,可是过往的习惯叠加心中的疑虑,已经不可能通过商票转嫁风险,相当于天然少了压力缓冲带。

只因为信任破产,佳兆业的朋友圈表面看似平静,内里实际是慌的。

可怕的连锁反应

当然,对郭英成而言,这些角色慌也没有那么可怕。二级市场、购房者、供应链……虽然他们距离佳兆业非常近,但压力传导还需要一段时间。那么谁的慌,才是郭英成最担心的?

是银行。

在地产行业的价值链逻辑中,银行为市场发展提供流动性的重要渠道:购房者需要银行按揭提升购买力,供应链需要银行贷款强化服务能力,自己同样需要银行贷款增加土储厚度。在这层关系中,银行是疏通所有环节的关键因素。

2020年底,央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中管理制度》,将银行分为不同档位,并设置“两条红线”——房地产贷款占比与个人住房贷款占比,对资金流向房地产市场进行监管。

限制个人住房贷款后,杭州、广州、武汉等一些房价增长过快的地区受到影响,楼市降温与去杠杆同步推进,引导市场按稳地价、稳房价、稳预期基调发展。

至于限制房企贷款,效果更是立竿见影——“两条红线”对龙头房企的影响有限,不过其他房企普遍感受到成长压力,银行贷款收紧影响到部分房企超过30%的贷款资金。

叠加个人住房贷款限制的效应,一项针对银行的监管要求,让房企承受供给和需求双侧的挤压。若在此时银行失去的信心,提前抽贷或压缩贷款额度,佳兆业怕是要犯难了。

参考2021年中报数据,佳兆业努力降低对相关融资渠道的依赖,推动银行及其他借款所得款项占比下降31.47%,不过额度仍然高达80.92亿元。这不是一笔小钱,少了它势必影响佳兆业的整体流动性。

失去流动性的滋味,郭英成在2020年以前曾经尝到过。

好在“三条红线”政策出台后及时刹车,最终在2021年中期成功转“绿档”(剔除预收款后资产负债率69.9%、净负债率93.7%、现金短债比1.53),恶化数据指标绝不是理想的选择。

至于未来的发展,有哪家房企能离开银行的支持呢?在强监管的市场环境下,佳兆业能接受降低杠杆倍数,减少借新还旧的规模,可是还没有能力完全戒掉来自银行的资金支持。因此银行不能对佳兆业失去信心,哪怕风吹草动都不行。

这段时间,佳兆业变得极为敏感:9月小康资本P2P投资者在佳兆业办公的嘉里中心聚集时,10月传出公司无法兑付2021年12月7日到期优先票据6.5%利息后,公司都会及时发布公告。或撇清关系,或予以否认;要安相关方的心,更要安银行的心。

佳兆业经历过信任崩溃,受不起好局再破产。

锁死的流动性

还有一点值得注意的是,城市更新业务的布局,也在抬高佳兆业的风险系数。

官网信息显示,佳兆业集团正在执行“地产+城市更新+产业”三驾马车的发展战略。公开数据显示,2021年上半年其“城市更新”版块持有213个项目、5370万平方米的占地面积,远高于同样以城市更新业务见长的时代中国控股(01233.HK,2020年拥有城市更新项目160个,建筑面积2159万平方米)与龙光集团(03380.HK,20201年上半年拥有城市更新项目125个,潜在可转化面积4626万平方米)。

某种意义上,城市更新业务是一柄“双刃剑”。

曾有专家表示,一二线城市土地供应日益趋紧,招拍挂的拿地方式进步一步增加获取土地的难度,这让房企参与城市更新项目有了充足的动力。

与此同时,城市更新的改造对象多为城中村或城区核心老旧小区,完成项目周转后可以带来更高的利润空间。

只看克而瑞数据,上半年主抓城市更新项目的时代中国与龙光毛利率高达33.35%与26.92%,佳兆业在广、深两地的毛利率甚至达到40%-50%,价值可想而知。

可是另一方面,城市更新需要经过申请立项、审批公示、确认开发商后,才能进入拿地环节,那个包含“拆迁补偿协议”的环节,这是一个相当漫长的过程。

对房企而言,慢是不能接受的。同是克而瑞的观点,城市更新开发周期长、周转慢、处于转化期的项目仍在沉淀资金。只有完成有效土储转化之后,才能成为贡献业绩的资产。在这个转化期间出问题,房企筹措资金的难度很大。

况且随着时代的进步,城市更新的方式也在发生偏转。根据住建部起草的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知(征求意见稿)》,要求房企探索可持续更新的模式,避免片面追求短期效益和经济利益导致过度开发,鼓励“开发方式”向“经营模式”转变。

换言之,政策引导城市更新模式升级,朝着现金流更集中、周期更长的模式演进。这本就是一个用时间换利润的游戏,如今要用更长的时间换取更多的利润。

只是面对火烧眉毛的问题,远水解不了近渴。当佳兆业的213个城市更新项目继续走向开发,不断拉长战线,沉降巨额资金的时候,一旦遇到危机,战投迫于信任压力不敢介入,该怎么办?城市更新业务的这些特点,逐步成为阻碍佳兆业流动性的死结。

好在佳兆业手头还算宽裕。383.64亿元的现金及现金等价物,减去250.17亿元的短期债务,还有133.47亿元流动性空间。然而在后续不断偿清债务后,能否保持流动性充裕将成为隐患。要知道,2020年以前,佳兆业的现金还难以覆盖短债。

这样看来,未来佳兆业能靠得住的,只剩自己了。

结语

回头再看佳兆业的现状,总觉得有些可笑。

各部门正常运转、城市更新项目顺利推进、1-9月875.5亿元合约销售额达成全年1300亿元目标的67.3%,似乎一切尽在掌握。然而在包括郭英成在内的所有人,心里的质疑永远不散,每个人都夙夜难寐噤若寒蝉。

这就是信任的力量。回想起来,郭英成不过在2015年的时候,以出逃方式喊了一声“狼来了”。相比起伊索寓言中放羊娃两次戏弄农夫,他还有一次机会。然而问题是,资本市场还会再给一次机会吗?

既然如此,那颗悬着的心只能永远在那里。

 
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